收进来的权利金，还不全是我的

卜算子

袖里入新银，
未是囊中物。
潮起潮落一日间，
来去皆非主。

待到暮钟敲，
方见归何处。
莫把浮名当实金，
收盘才分取。

卖方交易最容易让人误会的，是开仓那一刻。

订单成交，账户里先出现一笔 Credit。钱先收进来，于是很自然地会觉得：利润已经到手了，接下来只要等时间过去。

9 月 3 日第一笔价差，我收到 1.85；9 分钟以后，却要付 2.50 才能离开。第二笔收到 0.85，最后用 0.45 买回。

同样是“先收钱”，一笔亏，一笔赚。

2026-09-03 SPX 日内走势：同一段 7750 结构，对应两次不同价格的 Credit Spread

图上只有一条价格路径，账户里却出现两张完全不同的账单。现货最后停在哪里，不能替代开仓与回补之间真正发生的现金流。

所以这一章先把最重要的一句话写在前面：

Credit 不是利润。它是市场为你承担一段风险，预先支付的价格。

Call Wall、Short Strike 与 Long Wing 的关系：墙位提供观点，执行价决定账户盈亏

这张图是本章最短的账单：Call Wall 解释为什么愿意交易；Short Strike 决定从哪里开始承担到期损失；Long Wing 决定最坏能亏到哪里。收到的 Credit，只是承担这段风险的补偿。

一组 Credit Spread，到底卖了什么

先用 9 月 3 日的 7755 / 7760 Bear Call Spread 做例子。

• 卖出 7755 Call：收取权利金，也承担 7755 上方的风险；
• 买入 7760 Call：支付权利金，把最坏结果封在 7760；
• 两条腿相减，得到净 Credit；
• 两个执行价相差 5 点，所以组合宽度是 5 点。

如果开仓净收 1.85，一组 SPX 价差对应的最大盈利是：

1.85 × $100 = $185

最大亏损则是：

(5.00 - 1.85) × $100 = $315

保护腿没有让风险消失。它做的是更重要也更朴素的事：把风险从“可能继续扩大”，变成“事前可以算清”。

这也是这本卖方篇只讨论 Defined-Risk Spread 的原因。先知道最坏情况，才有资格谈概率。

收到 Credit 以后，我还欠市场一笔仓位

开仓收到 1.85 时，我同时留下了一项义务：如果想在到期前退出，就要按当时的市场价格把组合买回来。

这笔回购价格，叫 Debit。

卖方价差的已实现结果可以写得很简单：

已实现盈亏 = 开仓 Credit - 平仓 Debit

结果再乘以 100 和合约组数。

9 月 3 日第一轮：

(1.85 - 2.50) × $100 × 5 = -$325

第二轮：

(0.85 - 0.45) × $100 × 5 = +$200

开仓的 Credit 越大，当然能提供更多缓冲；但市场愿意付得更多，通常也意味着风险离你更近。第一笔收到 1.85，不是市场送了一份更丰厚的礼物，而是 7755 短腿当时更危险。

Credit 是报价，也是风险温度。越诱人的 Credit，越值得先问：市场为什么肯付这么多？

浮盈不是已实现盈利

9 月 4 日的 7700 / 7690 Put Credit Spread，开仓约收 1.00。后来组合价值降到约 0.60，屏幕显示约 40% 浮盈；再后来，两腿 Mark 对应的组合价值一度约 0.45，等于捕获了约 55% 的 Credit。

但那篇原始记录没有留下最终平仓成交。

因此，这本书只能写：持仓曾经出现约 40%–55% 浮盈。

不能写：赚了 40%，也不能把屏幕上的 Mark 当成实际成交。

一张限价单可能没有成交，Bid / Ask 可能在快速变化，组合的两条腿也可能无法同时按屏幕中间价成交。只有平仓订单完成，浮动数字才真正变成已实现结果。

9 月 3 日那张 0.20 的止盈单就是最直接的提醒：它挂出去过，却没有成交。最后真正发生的，是 0.45 的回补。

看到利润，和拿到利润，中间还隔着一笔成交。

为什么两条腿要一起看

价差的盈亏不是某一条腿单独决定的。

9 月 4 日的持仓记录里：

• 7690P Long 从 0.85 降到 0.35，单腿显示约 -250 美元；
• 7700P Short 从 1.85 降到 0.95，单腿显示约 +450 美元；
• 两边合在一起，组合约 +200 美元。

保护腿亏钱，并不表示它“买错了”。它本来就是保险：行情平稳时，保险价值衰减；行情越过短腿继续恶化时，它开始限制损失。

只盯着盈利的短腿，会产生一种错觉，好像保护腿是一笔可以省掉的成本。可一旦把保护腿拿掉，仓位就不再是同一笔交易，最大风险也不再有相同边界。

不要把一组价差拆成一条赚钱的腿和一条碍事的腿。它们共同定义了你愿意承担的风险。

同样 5 点宽，赔率可以完全不同

先看一组不含手续费的静态算例：

宽度相同，不代表赔率相同。

一个看上去离现价很远、只收 0.10 的价差，可能拥有很高的到期胜率，却是在用 490 美元最大风险换 10 美元收入。相反，收到 2.00 的组合赔率更好，但短腿通常更靠近现价，触碰和穿越的概率也更高。

所以 Credit Spread 不能只问“胜率高不高”。至少要把下面这些放在一起：

• 短腿距离现价和结构位有多远；
• 组合宽度与最大亏损是多少；
• 收到的 Credit 是否值得承担这段风险；
• 距离到期还有多久；
• 当天处于什么 Gamma 环境；
• 事件、流动性和尾盘路径是否可能突然改变报价。

卖方真正交易的不是一个孤立方向，而是一段概率分布：价格在剩余时间里，能否留在我出售的边界之外。

时间站在卖方这边，但不是免费的

只要其他条件不变，时间流逝通常会让期权价值下降。卖方因此天然喜欢 Theta。

问题是，其他条件从来不会保持不变。

• 标的靠近短腿，Delta 会变化；
• 越接近到期，Gamma 越敏感；
• 隐含波动率上升，组合可能变贵；
• Bid / Ask 变宽，理论浮盈未必能顺利成交；
• 墙位移动或失效，原来的概率分布也会改变。

9 月 9 日的 7620 / 7615 Put Credit Spread 提供了一个更完整的闭环：0.95 开仓，2 组在 0.48 回补，3 组在 0.45 回补，加权平仓成本约 0.462，最终捕获约 51.4% 的初始 Credit。

开仓时剩余可赚       0.95
平仓时已经拿到       0.488
平仓后主动放弃       0.462

“放弃”剩下的 0.462，看上去可惜。换个角度，它也是买回风险所支付的价格。

当一半 Credit 已经到手，继续持有能够新增的利润减少了，而靠近尾盘的 Gamma 风险未必同步下降。卖方每一刻都在做同一笔交换：还想赚多少，愿意继续承担什么。

报价之外，还有三个容易漏掉的数字

第一是组数。

单组最大亏损可控，不等于 5 组、10 组也适合账户。定义风险只是让数字可见，仓位才决定这个数字会不会改变人的行为。

第二是手续费和滑点。

两腿价差开仓、平仓都包含多条合约。频繁进出时，账面公式和真实净结果之间会出现差距。因此本书凡未拿到完整账单的案例，都统一写“未计手续费”。

第三是成交口径。

Mark、Mid、限价和实际成交价不是同一个东西。尤其在 0DTE 尾盘，几秒钟足以让一个漂亮的中间价失去意义。

卖方的账，要等仓位真正关掉以后再算。

这一章，先记住这张账单

Credit 不是利润，是承担义务收到的价格
价差宽度 - Credit = 到期最大亏损（每点再乘 $100）
浮盈不是成交，Mark 不是落袋
保护腿不是拖累，它负责封住尾部
剩余 Credit 是潜在利润，也是尚未买回的风险

下一章，我们把这张账单放回期权墙上。

买方在墙边等反应，卖方也在等。但卖方等的不是一根立刻起飞的 K 线，而是市场有没有失去继续向外扩张的能力。

这一章的结论可以压成一句：卖出期权时，先收到的是价格，最后留下来的才可能是利润。